（报告出品方/作者：方正证券，王泽华、李珍妮）

1 四十年砥砺前行，成就全球免税龙头

1.1 顺势而为精进不休，深耕免税塑造行业领军者

1.1.1 深耕免税行业 40 年，内生外延卡位龙头位置

中国免税先行者，深耕行业 40 年。中国中免自 1984 年成立以来，历经了早期业 务探索、发力离岛免税、丰富机场免税等免税类型、剥离非免税业务等阶段，时 至今日，中免已成为我国乃至全球免税行业龙头，中免集团已与全球逾 1,300 个 世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，设立了涵盖口岸、离岛、离境等类型 的 200 余家免税店，每年免税商品业服务近 2 亿人次，是世界上免税店类型最全、 单一国家零售网点最多的旅游零售商。

阶段一（2011 年以前）：业务摸索，缓慢前行。1979 年经国务院批准，中国旅游 服务公司下设免税处（中免集团前身）在全国范围开展免税业务；1984 年中国免 税品公司正式成立；2004 年中免集团与中国国际旅行社总社共同组建国旅集团； 2009 年涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂 牌上市。早期中免虽然拥有全国性免税牌照，但由于网点分散、规模较小，且未 卡位核心机场、关键口岸等点位，发展较缓慢。

阶段二（2011-2016 年）：乘政策东风，发力离岛免税。2011 年海南省离岛免税 政策落地，符合条件的消费者可在离岛免税店进行购物，此后关于促进海南离岛 免税购物及岛内旅游消费的政策频出，离岛免税单人购物限额及件数不断放松。 2011 年，公司的三亚市内免税店作为首家离岛免税店也正式营业，自此公司加快 大型离岛免税购物中心建设。2014 年，公司旗下全球最大的单体免税店三亚国际 免税城开业，第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业。2015 年，公司在全球免税 运营商中的排名从 2010 年的 No.19 提升至 No.12。

阶段三（2017-2019 年）：外延收购助力免税业态丰富，剥离旅游业务聚焦免税。 2017 年公司收购日上中国 51%股权，在首都机场免税业务中的市场份额进一步提 升，同年中标香港机场免税烟酒标段及首都国际机场 T2、T3 标段未来 8 年的免 税经营权。2018 年公司收购日上上海 51%股权，业务范围覆盖上海浦东国际机场 和虹桥国际机场，同年中标上海两座机场未来 7 年的免税经营权。2019 年中标北 京大兴国际机场国际区第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10 年免税经营权。2019 年 2 月，国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团， 公司正式剥离旅游业务，聚焦免税业务。

阶段四（2020 年至今）：受益海南自贸港建设及消费回流，离岛免税高速发展。 2020 年 2 月新冠疫情爆发，出入境严格受限，海南承接了部分境外高端消费的回 流。此外，同年 6 月党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提 出“放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类”。公司积极 应对市场变化，发展离岛免税，同年收购了海南省免税品有限公司 51%股权，三 亚国际免税城（海棠湾）二期开始商业运营。

1.1.2 以免税业务为核心，机场与离岛渠道贡献超 90%营收

聚焦以免税为主的旅游零售业务。2018 年及以前，公司主要从事以免税为主的旅 游零售和旅游服务业务。2018 年商品销售收入 343 亿元、占公司总营收的 73%， 其中免税/有税分别占公司总营收的 71%/2%，旅游服务收入 123 亿元、占总营收 的 26%。2019 年及以后，公司全面聚焦以免税为核心的旅游零售业务。 从商品种类看：1）疫情前免税销售占主导，2019 年免税收入 458 亿元、占总营 收的 96%，有税收入 11 亿元、占总营收的 2%；2）疫情后有税销售迅速增长，2022 年有税收入 280 亿元、占总营收的 51%，免税收入 260 亿元、占总营收的 48%。 有税业务快速增长主要系疫情期间离岛免税线下客流受损，公司积极搭建“CDF 会员购”等平台发展线上业务，平台中有税商品占比较高。

从销售渠道看：截至 2022 年 6 月 21 日，公司共拥有 193 家店铺（2022 年底约 200 家），其中机场店 58 家、离岛店 5 家、市内店 11 家，机场与离岛渠道贡献了 超 90%的公司总营收。1）疫情前以传统渠道的机场为主，2019 年机场免税收入 310 亿元、占总营收的 65%，离岛店收入 133 亿元、占总营收的 28%；2）疫情后 离岛渠道占据主导地位，2021 年离岛店收入 471 亿元、占总营收的 70%，机场店 收入 169 亿元、占总营收的 25%。

1.1.3 控股股东背景深厚，便利牌照资源获取

实控人为国资委，背景深厚便利业务开展。中国旅游集团持股 50.3%，为公司实 控人，前者由港中旅集团与中国国旅集团于 2016 年重组而成，是中国旅游行业 最大的央企，业务覆盖 70 多个国家和地区，连续 14 年入选中国旅游集团 20 强， 其丰富的旅游资源、产业链优势等为中免免税业务的拓展提供了平台优势。国资 委持有中国旅游集团 100%股权，为公司最终控制人，为公司在免税牌照等资源获 取方面提供了一定便利。目前中免免税经营牌照资质齐全，具备机场免税、离岛 免税、市内免税等 9 类业务的全牌照，在业务开展中形成显著优势。按国务院相 关文件要求，国资委将无偿划转社保基金会 10%中国旅游集团股权，手续正在办 理中。

1.1.4 管理层稳定性强，国企管理风格突出

公司国企风格突出，管理团队稳定性强，但市场化程度不高。公司管理层大多早 年加入公司，在公司内部从业十几乃至几十年，亲身参与公司成长过程。现任董 事长李刚曾于 2017 年 3 月-2019 年 8 月任中国国旅（“中国中免”前称）董事长 职务，在 2023 年 2 月前董事长彭辉退休后接任。李刚为推动中国国旅向免税业 务转型与执行的关键人物之一，其中，中国国旅收购日上，布局各大航空港的免 税业务等均为其任中国国旅董事长期间的决策。公司管理国企风格较突出，从内 部选拔资深人员晋升的模式可确保人才供应，与之对应，市场化程度不高。

1.2 财务信息：受益消费回流及政策利好，疫情下收入业绩增长势猛

2009 年-2016 年，积极丰富免税业态，壮大免税规模。2011 年三亚市内免税店 开业，2014 年三亚国际免税城及柬埔寨免税店开业，公司免税规模不断扩大。2009 年-2016 年总营收由 60.65 亿元增至 223.90 亿元、CAGR 21%，其中免税销售收入 由 22.20 亿元增至 87.80 亿元、CAGR 22%，归母净利润由 3.13 亿元增至 18.08 亿元、CAGR 28%。 2017 年-2019 年，借力资本市场，聚焦免税实现高速成长。公司 2017 年、2018 年、2020 年分别收购日上中国 51%股权、日上上海 51%股权、海免公司 51%股权， 极大拓展了机场渠道，收入亦快速增长。2017 年-2019 年总营收由 282.82 亿元 增至 479.66 亿元、CAGR 30%，其中免税销售收入由 148.61 亿元增至 458.18 亿 元、CAGR 76%，归母净利由 25.31 亿元增至 46.29 亿元、CAGR 35%。

2020 年至今，积极发展离岛免税，拓展线上业务提升营收。疫情初期得益于：1） 国际航线停运，免税消费回流；2）公司积极拓展线上业务；3）充分把握海南离 岛免税新政实施的政策机遇，公司离岛免税业务大幅增长。2020 年总营收同增 10%至 525.97 亿元，归母净利同增 33%至 61.40 亿元。受益于疫情防控有效、线 下客流恢复，2021 年营收/归母净利润进一步增长 29%/57%至 676.76/96.54 亿元。 2022 年海南疫情严重影响客源，公司线下业务受到较大冲击，同时由于 2021 年 海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让同期基数较高，业 绩降幅明显，营收降 20%至 544.33 亿元、归母净利降 48%至 50.30 亿元。

专注免税业务发展，疫情促进有税收入提升。2017 年及以前公司主要从事旅行 社和免税业务，2017 年商品销售收入 156 亿元，首度超过旅行社收入。2018 年 起公司逐渐聚焦免税业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品 的批发、零售等，2019 年商品销售收入 470 亿元，占主营业务收入的 98%。此外 公司下属全资子公司中免投资公司也从事旅游目的地商业综合体投资开发业务。 公司专注免税业务发展，疫情前商品销售中免税收入占比维持在 90%以上并不断 提升、2019 年达 98%。疫情后由于线下渠道受损严重，公司积极拓展线上业务， 有税商品销售实现大幅增长，2020/2021/2022 年营收占比分别为 38%/36%/52%。

疫情前专注传统销售渠道，疫情后发展离岛免税。截至 2019 年年底，公司业务 集中在传统销售渠道，主要是口岸免税店，占总营收的 66%，其中机场渠道营收 310 亿元，占口岸免税收入的 97%。疫情后口岸免税店受疫情重挫，公司积极发 展海南免税业务，离岛店收入大幅增加。2020/2021/22Q1营收分别为300/471/121 亿元，同比+126%/+57%/-8%，2022Q1 由于海南疫情店铺关闭，销售额有所下降。

深耕海南免税业务，积极开拓海外市场。公司充分把握海南离岛免税新政实施的 政策机遇，深耕离岛免税市场，推进线上线下全渠道销售业务，2021 年海南地区 免税销售额增长 57%至 471 亿元，贡献收入的 70%，2022 年受疫情影响下滑 26% 至 347 亿元，营收占比下降至 64%。同时公司积极开拓海外市场，中国大陆外地 区贡献收入连续三年超 10%。

免税毛利率高于有税，有税发展拉低整体毛利率。免税销售毛利率显著高于有税 销售，且二者差距自 2009 年起不断扩大，2019 年免税/有税毛利率分别 53%/27%。 由于 2019 年及以前免税销售占比稳定在 95%左右，免税毛利率的增长带动整体毛 利率不断上升，由 2009 年的 22.6%升至 2019 年的 49.4%。2020 年疫情爆发后， 客流减少及折扣力度加大导致营收降低，而固定支出不变，免税、有税毛利率均 有所降低，2022 年分别为 39%/17%。同时公司积极发展线上业务，有税商品销售 大幅增长，免税商品销售占比下降，疫情三年免税占比仅为 62%/64%/48%。多方 面因素综合拉低毛利率，2022/2021/2022 年毛利率分别为 40.6%/33.7%/28.4%， 同比-8.8%/-7.0%/-5.3%。

疫情期间机场租金减少，销售费率大幅降低，提升净利率。受新冠肺炎疫情影响， 机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少，公司销售费用同比大 幅下降。2020/2021/2022 年销售费用分别为 88.47/38.61/40.32 亿元，同比 -40.6%/-56.4%/+4.4%；销售费率 16.8%/5.7%/7.4%，同比-14.3%/-11.1%/+1.7%。 得益于销售费用降低，净利率分别为 11.7%/14.3%/9.2%，同比+2.0%/+2.6%/-5.0%。

1.3 股价复盘：政策驱动为主，新项目开业提供阶段利好

公司股价及估值主要受政策/岛内消费环境及阶段性业绩驱动： 2020 年以前主要受政策及增量项目拉动，估值中枢在 30X 左右：上市初期-2011 年 2 月前，受海南开放离岛免税政策预期的催化，公司股价最高涨幅达 23%，期 间动态 PE 处于 35-45X 区间。此后伴随《暂行办法》施行，估值逐渐消化降至 30X 左右。2014 年 9 月，海棠湾购物中心开业，2014 年 9 月-2015 年 9 月股价累计涨 幅达 70%，PE 从 20X 增至 30X；2017 年 3 月/2018 年 4 月，公司分别收购日上中 国/日上上海各 51%股权，外延预期同样阶段性拉动公司估值从 30X 提升至 40X 水平。

2020 年 3 月-2021 年年末，消费回流叠加政策利好迎戴维斯双击：2020 年初新 冠疫情爆发，出入境受限，消费回流加速使得海南离岛免税整体受益，叠加当年 7 月离岛免税政策大幅放松，免税行业出现强β。此外，中免旗下的三亚国际免 税城二期开业贡献α。因此，2020年3月-2021年年末，公司股价期间涨幅近200%、 最高涨幅超 400%，动态 PE 最高达 119X。 2022 年公司业绩持续低于预期，叠加封关利空和消费力走弱担忧，业绩与估值 双杀，股价持续下跌：2022 年年中，海南疫情影响市场信心，此外 2022H1 业绩 同减 26%，公司股价开始下行。2023 年 3 月，公司公告 2022 年业绩同降 47%、低 于预期。2023 年 4 月，海南省委深改委暨自贸港工委召开会议，研究部署全岛封 关运作准备工作，全岛封关运作准备已全面启动。2023 年五一数据显示游客客单 价仅恢复至 19 年的约 80%，市场对消费力信心不足。多因素叠加下，公司股价期 间跌幅达 40%，动态 PE 下探至 25X 左右。 回顾公司十余年股价走势，估值中枢在 25-30X 区间，近 10 年估值底部在 20X 左 右。目前公司估值位于估值中枢偏下位置。

2 中国免税市场海阔天高，关注政策利好下的消费回流

免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心，其本质是销售渠道，主要依 靠价格优势吸引消费者。根据销售场所及供应对象的不同，全球常见的免税店分 为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。在免税产业 链中，提供香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商是上游行业，免税运营商与品牌 商建立良好合作关系、增强渠道议价能力和货源获取能力，从而压低进货成本， 赚取更高的毛利；出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游，由于免税商品能免除 关税、消费税以及增值税，相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。

2.1 全球免税市场广阔，中国力量举足轻重

全球旅游零售市场长期呈增长趋势，免税市场规模将持续扩大。2017 年至 2019 年，全球免税品销售额由 2,668 亿元增至 3,557 亿元，CAGR 为 15.8%，同期有税 品 CAGR 为 9.08%；自 2020 年起，新冠疫情对旅游业造成沉重打击，各国政府采 取一系列行动刺激免税品市场的发展，2020 年-2022 年免税品销售规模 CAGR 高 达 37.5%，远超同期有税市场 25.75%的增速。预计 2023 年-2026 年免税品旅游零 售将以 20.8%的 CAGR 持续增长，将于 2026 年达到 7,437 亿元，是同期有税品旅 游零售的 2.2 倍。

亚太地区市场庞大，香化产品销量最高。按洲际计，亚洲旅游零售市场是全球增 长最快的市场之一。据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的《海南自贸旅游零售 白皮书（2023 年版）》，按地区划分，2021 年全球免税品有 68.2%销往亚太地区， 相较于 2019 年增长 14.6pct，亚太地区免税品需求量庞大、为全球免税消费的重 要力量；按产品类别划分，2021 年全球旅游零售市场的免税品销售额，香水和化 妆品贡献了 57%，比 2019 年提高了 13.3%，其他品类的销售额占比则均有所下降。

中国免税市场潜力巨大，发展速度赶超全球。由于旅游业发展迅速、居民收入水 平的稳步提高和免税政策的推动，2017年-2019年中国免税品市场快速增长，CAGR 为 29.4%，销售额占全球比重由 2017 年的 11.2%提升至 2019 年的 14.0%；2020 年受新冠疫情影响，免税消费受到严重抑制，2019 年至 2020 年全球/亚洲免税品 销售额的 CAGR 分别为-31.7%/-14.9%，同期中国的免税品销售额 CAGR 为-2.1%， 跑赢全球和亚洲，展示出强劲韧性，主要系 2020 年财政部等部门联合发布了《关 于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，该公告将每年每人 3 万元免税购物额度 调整为 10 万元，且取消了单件商品 8,000 元免税限额。2021 年中国免税品销售 额达到 481 亿元，占全球份额增长至 28.8%。有利的政府政策将继续推动中国免 税品市场增长，弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于 2026 年将达到 3,329 亿元，占全球比重也将进一步增加至 44.8%，成为全球旅游零售市场继续 增长不可或缺的动力。

2.2 消费分化下价格优势反倒突出，中国消费回流势不可挡

2.2.1 消费降级未置真伪，分化加剧利好“低价”免税

国内及出入境旅游人群庞大，旅游消费成风。2011 至 2019 年，我国国内游客规 模不断扩大，从 26.41 亿人次增至 60.06 亿人次，CAGR 10.82%，其中城镇居民 游客规模从 16.87 亿人次增至 44.71 亿人次，CAGR 12.96%。同时，我国出入境 旅游蓬勃发展，国内居民出/入境游客数分别从 7,025/13,542.35 万人次增长至 16,920.54/14,530.78 万人次，CAGR 分别为 11.61%/0.88%，作为免税行业的重要 消费者，我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展。据中国旅游研究院发 布的《中国出境旅游发展报告 2020》，2019 年我国出境游境外消费 1,338 亿美元， 其中购物占总额的 40%。

海南旅客数目稳健增长，驱动海南免税市场发展。海南离岛旅客为我国免税业发 展的重要推动力，2011 年-2019 年，海南旅客从 3,001.3 万人次增长至 8,311.2 万人次，CAGR 为 13.58%，2019 年-2021 年的 CAGR 则为-1.28%，跌幅较中国其他 地区以及全球各地为低。为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅 速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计 2026 年 海南旅客将增长至 163.4 百万人次，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大 动力。

当前市场部分观点基于 2023 年 1 月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认 为海南免税消费有降级趋势，进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。但 我们认为：1）疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升，无法代 表真实的国内中高端消费能力；2）更能代表高端消费力的奢侈品消费依旧坚挺， 为国内免税消费提供信心；3）即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在 消费降级趋势，免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。

离岛免税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代购有关，数据未稳定前不足以 证明免税消费降级。2019 年-2022 年，海南离岛免税人均购物金额从 3,724 元增 至 8,262 元，进入 2023 年该指标呈下降趋势，部分市场观点认为免税消费出现 降级。但我们认为，疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴 海南旅游行为大大减少，而代购群体的海南出游行为具备刚性，此外部分从事香 港代购的代购人群转战海南代购市场。相较于普通客群，代购具有高客单价的消 费特征，从而冲高了离岛免税人均购物金额。疫后，普通旅游人群在离岛客群中 占比回升，使得离岛免税人均购物金额回落，虽然 2023 年 1-6 月离岛免税人 均消费金额从 8,151 元降至 5,680 元，但上半年整体相较于以 2019 年同期数据 为基数、考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出 82%。

从全球来看，中国已成重要的奢侈品消费市场。据贝恩公司的《2022 年中国奢 侈品市场：个人奢侈品迎来增长新局面》，2014-2022 年中国中高收入消费者增加 了 1.8 亿人，预计到 2030 年该人数将翻番。从消费额看，2011-2019 年，中国人 全球奢侈品消费额由 6,270 亿元增至 10,418 亿元，CAGR 为 6.55%，尽管 2020 年 受疫情影响有所下降，但于 2021 年恢复上升趋势，并于 2022 年实现 9,560 亿元 消费额，占全球奢侈品市场的 38%。据普华永道发布的《中国内地及香港地区奢侈品市场洞察》，2017 至 2021 年，中国奢侈品市场规模由 178 亿元增至 461 亿元， CAGR 为 27%，到 2025 年，中国奢侈品市场规模将增至 816 亿元，占全球比达 25%， 成为全球最大的奢侈品市场。

从奢侈品百强公司在各国的销量来看，中国市场展示出强劲韧性。德勤全球报告 《2022 全球奢侈品力量》显示，2019 年-2021 年，奢侈品百强公司在全球的销售 额同比 变 化 +8.8%/-11.9%/+21.5% ， 而 在 中 国 市 场 的 销 售 额 同 比 变 化 +5.1%/-11.8%/+30.6%，中国奢侈品市场逐渐成为全球奢侈品市场的重要成长力。 就 2021 年的数据而言，中国市场销售额同比增长率仅低于法国和西班牙。中国 的奢侈品企业（德勤将周大福、中国黄金等高客单价的黄金珠宝公司归类为“奢 侈品企业”）同样展示出了强大发展力，全球奢侈品百强公司中中国企业 2021 年 销售额增长率为 30.6%,2018-2021 年销售额的 CAGR 为 6.5%，位居世界前列。

假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势突出更具竞争力。在消费能力 持续分化的压力下，国内中高端客群倾向于选择更具性价比的购物渠道。离岛免 税本身凭借规模优势和渠道优势可提供更低的价格。此外，伴随海南自贸港建设 的不断推进，海南购物的配套基础设施更为完备，高奢品牌及种类供应更加丰富， 海南购物的性价比更加凸显。因此我们认为，即便未来出现消费降级，海南离岛 免税市场仍可凭借价格优势吸收部分国内有税消费和境外免税消费需求，规模可 进一步扩大。

2.2.2 消费回流长期趋势不改，价格优势与丰富供给为核心驱动

针对消费回流的持续性和节奏，市场存在对出入境放开、国际航空运力恢复后海 南离岛免税外流的担心。我们认为，短期视角下，出境游恢复势必带来免税消费 人群的分流，但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消 费能力的客群；从长期来看，消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。 消费回流本质为需求方主导，供需双方互相强化。从需求端来看，消费者对免税 品的需求来自于价格的比较优势、国内奢侈品消费的供给丰富度和购物体验。从 供给端来看，免税运营商关注的是市场容量，中国中高端消费人群基数大、消费 能力和意愿强，为了抢占庞大的中国市场、刺激并强化消费者的需求，供应商有 动力提供更优惠的拿货成本，更多的品牌也有动力开设更多的门店，从而深化奢 侈品的价格比较优势和供给丰富度，带给消费者更优惠的价格、更多样的供给和 更极致的购物体验，拉动并加强消费回流。

消费外流主要系本土奢侈品品类不全，进口奢侈品价格过高。德勤报告显示，2021 年全球奢侈品百强公司中来自意大利和美国的分别为 23 家和 15 家，而来自中国 的仅有 11 家，其中有 9 家主营产品为珠宝和手表，另 2 家为服装和鞋履，主营 产品品类较为单一，难以满足消费者日益多元的奢侈品需求。此外，进口奢侈品 存在较高关税和消费税，大大增加了其成本，并带来了较高的境内外价差。因此， 长期以来，居民对香化、箱包、首饰等奢侈品或轻奢品的需求大量外流，主要通 过出境消费和免税零售两大渠道满足。

2016 年起受国际关系及人民币贬值影响，消费回流已有迹可循。2012 年-2015 年，中国人境外奢侈品消费额由 4,735 亿元增至 6,237 亿元，境外消费额占境内 外总消费额从 72%攀升至 78%。但从 2016 年开始，境外消费占境内外消费总额开 始持续下降，其背后原因包括国际局势动荡、欧洲频繁出现暴恐袭击、中韩关系 变化等，叠加人民币贬值，出境购物热情开始下降。2019 年，国人境外消费额占 比降至 69%，年首次跌破 70%，消费回流在疫情前趋势已经逐渐加强。

疫情期间客流利好叠加政策红利，消费回流加速。2020 年受疫情影响出境游受 限，加之海南岛免税购物政策进一步放宽，海南充分承接了境外回流的免税购物 需求。2019 年-2022 年海南离岛免税消费额从 135 亿元增至 349 亿元，人均消费 额从 3,587 元增至 8,263 元，均实现翻倍增长。相比之下，2022 年韩国免税销售 额为 136.2 亿美元，仅恢复至 2019 年的 63.9%。

展望未来，规模效应下价格优势长驻，政策推动下供给丰富。一方面，受益于规 模优势，中国免税头部企业对供应商的议价能力强，与日免、韩免相比终端产品价格优势依然显著，若价格优势可持续或加强则消费回流有望持续。另一方面， 海南自贸港建设主题鼓励发展旅游消费，2025 年海南将启动全岛封关运作，岛内 零关税等优惠政策预期将吸引高奢侈品牌自设门店。虽然此种方式绕开了免税运 营商，但利于繁荣海南奢侈品供给市场，叠加交通等配套基础建设建设，海南旅 游人数及购物渗透率或可提升。

2.3 免税行业集中度较高，中免市占率第一遥遥领先

全球免税市场集中度较高，中免全球市占率第一。分国家和地区来看，亚洲为全 球免税的主要市场，2019/2021 年市占率分别为 54.3%/84.2%，其中，韩国与中 国为亚洲免税的中坚力量。分企业看，2021 年，全球前五大旅游零售商按销售收 入口径计市场份额合计达 72.5%，中免销售收入达 669 亿元、市场份额为 24.6%， 位列第一，比排名第二/第三的韩国乐天/新罗分别高出 9.3pct/10.8pct。

中免为我国免税龙头，新增玩家不改龙一地位。我国免税行业实行国家特许经营， 由国家集中统一管理、发放经营牌照，由于免税牌照具有稀缺性，因此行业进入 壁垒高。尽管新增玩家会使得边际竞争加剧，但难改中免的龙头地位，2021 年中 国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的 98.5%，排名前五的运营商 依次为中国中免、海发控、海旅投、珠免和中服免税，其市占率分别为 86.0%、 4.1%、3.6%、2.7%和 2.1%，即便有新增玩家进入，但中免仍占据绝对龙头地位。

3 牌照&渠道&供应链加持，持续受益规模效应

3.1 国内稀缺的全牌照运营商，牌照优势构筑高壁垒

免税牌照由财政部颁发，行业进入壁垒高。国内免税主要包括出入境离境免税（含 市内免税）和离岛免税两种模式，早在 2006 年海关总署发布的监管办法便将免 税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”，运营 商需要取得相应牌照才能开展相应业务。按照海关总署核准的经营品种，免税运 营商向免税品供应商购买商品，免去进口环节的关税、消费税和增值税，在免税 商店以免税价格卖给免税品消费者，而作为政策保护回报，国家规定，经营离境 免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%，经营离岛免税业务企业需按免税商品 销售收入的 4%，向国家上缴特许经营费。

全牌照免税运营商，牌照优势显著。作为市场准入门槛，获得牌照的先后和经营 范围是决定免税运营商规模和实力的重要因素。中免是第一批获得免税牌照的运 营商之一，截至 2023 年 5 月 15 日，我国仅有 7 张牌照，牌照资源稀缺，其中中 免、中出服和王府井 3 家拥有免税全牌照，从牌照类型来看，离岛免税牌照发放 数量最多，7 张牌照中有 6 张包括离岛免税牌照，而市内免税牌照最为稀缺，仅 中免、中出服和王府井 3 家运营商有市内免税牌照。因此，无论从牌照获取时间、 经营范围来还是具体门店的中标数量来讲，中免在国内免税市场上都具有显著的 牌照优势。

3.2 核心渠道广泛布局，锁定免税消费客群

门店数量众多，地理分布广泛。中免是中国唯一一家覆盖全免税零售渠道的零售 运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。公司拥 有全国最多的免税零售网点，在海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场均独家经 营免税店，拥有中国前 10 大机场中 9 个机场的免税店特许运营权，在北京、上 海、厦门、大连、青岛及哈尔滨开设了市内店，还于中国香港和中国澳门分别运 营一家市内免税店，并于柬埔寨的三大重要城市（包括金边、暹粒和西哈努克） 运营三家市内免税店。截至 2022 年 3 月 31 日，中免合计拥有 193 家免税店，包 括 123 家口岸免税店（机场+陆路边境及其他）、5 家离岛店、11 家市内免税店及 54 家其他免税店。截至 2023 年 3 月 14 日，中免已设立 240 余家门店，相比之下， 同样深耕免税行业 40 余年的中服共有 30 家免税店（包括两家中标未开店），数 量远低于中免。以海南离岛免税店为例，中免拥有 4 家海南离岛免税店，占地面 积合计超 20 万平方米，与国内其他免税运营商相比，中免离岛免税店开业时间 早、门店数量多且占地面积广。

机场免税店数量多，旅客吞吐量大。截至 2022 年 3 月 31 日，中免共有 58 家机 场免税店，是中免创收最多的渠道之一。从机场来看，中免拥有中国前 10 大机 场中 9 个机场的免税店特许运营权，包括按 2019 年爆发新冠疫情前出境旅客吞 吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场， 以及上海虹桥国际机场。此外，中免还于 2019 年中标北京大兴国际机场出售免 税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为 10 年，未来随著大兴机场客 流量的不断爬升，公司对于国内主要口岸免税渠道的影响力将进一步增强。

3.3 深厚供应商合作关系&发达物流体系，打造显著供应链优势

品牌品类资源丰富，与供应商合作稳定。中免在长期深耕免税领域的过程中，先 后与全球超过 1,300 个品牌达成合作，拥有超过 30 万个 SKU，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司一方 面通过投资并购等资本运作方式深化上游品牌供应商的竞争优势，从而强化供应 链能力，另一方面通过集采加大采购规模，不断提升与品牌供应商的议价能力。 2019 年-2022 年中免前五大供应商的采购总额分别达到 129.51/ 247.8/ 297.85/ 291.16 亿元，分别占年采购总额的 54.9%/ 58.4%/ 60.3%/ 62.7%。公司达到或 超过经销协议中的销售目标时，可获得销售回扣或额外的价格折扣以抵销采购成 本，2019 年-2022Q1 公司采购回扣分别为 3.68/ 8.52/ 9.39/ 3.14 亿元，回扣 比率（采购回扣/销售收入）分别为 1.6%/ 2.7%/ 2.1%/ 2.2%，采购议价权提升。

物流配送覆盖全国，运输效率不断提高。物流配送方面，中免拥有中国唯一覆盖 全国的免税物流配送体系，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、中国香港 和北京设立了 7 大海关监管物流中心，可在全国范围内实现商品高效快捷配送。 2022 年，海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，该项目位于海口综合保 税区内、总用地面积 6.7 万平方米、投资 3.11 亿元，且已引进了顺丰国际、京 东物流、菜鸟网络等 8 家头部物流企业进驻，公司在海南市场的物流配送效率进 一步提升。供应链管理方面，中免亚太中心及区域仓仓网建设初具雏形，公司运用智慧供应链优化仓储网络和设施的配置，尽量提高运输效率和降低运输途中的 能源损耗。2019 年公司存货周转天数为 104 天，而新罗/Dufry 分别为 86/108 天， 公司存货周转效率比肩国际一流免税商。

3.4 会员体系建设趋于完善，积分规则更新精细收益管理

持续建设会员体系，提高客户忠诚度。中免自 2015 年起开始搭建会员体系，2021 年 2 月，为建立统一品牌形象、巩固客户服务能力，公司完成部署集中式 CRM 系 统，并将多个会员体系整合成一个综合的会员体系。客户在中免的销售网络中所 有渠道进行的线上和线下采购可获得同样方式计算的会员积分和奖励，进而提高 客户忠诚度，鼓励重复购买，实现公司和客户间的双赢。2019 年-2021 年，中免 会员人数的 CAGR 为 311.3%，截至 2023 年 6 月 30 日，其会员总数突破 2,800 万 人。公司不断优化会员运营体系，增强会员标签、触达和权益体系，满足高端会 员差异化服务需求，有利于提升客户粘性、吸引更多新客户。

2023 年 6 月 8 日起，中免将实施全新的会员权益规则。新版规则：1）将每积 1 分的消费金额从 30 元提高至 100 元；2）对不同会员等级的积分倍数进行收窄， 会员等级越高收窄幅度越大；3）取消生日月份双倍积分奖励，改为生日礼券包。 在全新会员权益规则下，积分的获得规则和使用条件更为严格，例如在旧版规则 下，不考虑生日月份的双倍权益，普通/银卡/金卡/铂金/钻石会员每消费300元， 分别可积 10/12/15/20/20 分，而在新版规则下，只能分别积 3/3.3/3.6/3.9/4.5 分，各等级会员能享受到的折扣大幅下降。且针对高等级会员积分折扣降幅更多， 体现会员收益管理的精细化。

保障会员数据安全，分析消费者偏好。中免使用包括加密、防病毒软件和防火墙 在内的各种技术来维护涵盖网络安全、数据安全和终端安全的信息技术系统，例 如，公司将客户/会员数据的访问权限定在提供了相关密码的选定授权人员，并 且密钥数据仅在公司的局域网内存储和传输，以避免暴露于公共互联网中。此外，中免利用包括大数据分析及人工智能技术的会员体系，来分析和确定消费者偏好， 及时评估市场趋势，截至2023年6月30日，公司的集中式CRM系统包括超过2,800 万客户相关的信息。 扎实推进线上业务，拉动营收新增长。2020 年面对疫情冲击，中免将工作重心转 移到线上，积极培育发展 CDF 会员购等新业态，并通过丰富商品品类、加大营销 力度等举措，大幅提升了公司线上业务规模；2021 年，公司线上业务持续保持良 好发展势头，微信小程序“中免会员”以总数超过 2000 万的会员为核心构建流 量聚合平台，建立 O2O 营销模式。2019-2022 年及 2022Q1 公司预购收入分别达 24 亿/53 亿/87 亿/20 亿，其中 2020/2021 分别同比增长 121%/64%；2021 年，免 税线上收入为 82.8 亿元，有税线上收入为 235.8 亿元，线上平台实现总营收 319 亿元，占 2021 年总收入的 47%，同比增长 29.7%。

4 成长看点：离岛免税预期高速增长，关注市内免税政策落地

4.1 离岛免税：政策助力量价齐增，新项目落地增量可期

4.1.1 自贸港建设背景下利好频出，带来量价齐增空间

乘海南自贸港建设东风，旅游设施建设完善、购物环境提升吸引客流。2020 年 《海南自由贸易港建设总体方案》提出大力发展旅游业，例如支持创建国家级旅 游度假区和 5A 级景区，对符合规定的给予 50-2,000 万元不等奖励。海南省确立 了以三亚为国际旅游胜地核心区，东部、西部、北部三轴发展的空间布局，并谋 划三亚经济圈近中期重点项目 222 个，总投资超 2,520 亿元。到 2025 年将基本 形成以观光旅游为基础、休闲度假为重点、文体旅游和健康旅游为特色的旅游产 业体系，旅游消费业态更加完善，高端旅游消费初具规模。假设 2023/2024/2025 年海南离岛人次增速分别为 117%/6%/15%。

免税购物政策不断放宽，便利旅客购物需求，有助于渗透率提升。自 2011 年政 策落地以来已八次调整、三次监管模式优化，免税购物额度由 3 万元提高到 10 万元，免税商品种类由 38 类增加到 45 类，2023 年 4 月 1 日新增两种提货方式， 15 类 2 万元及以下免税品可“即购即提”、5 万元及以上免税品可“担保即提”， 极大便利旅客购物需求。据海口海关统计，新政策落地首月“即购即提”免税购 物 36.28 万件/16.36 万人次/3.48 亿元，“担保即提”免税购物 75 件/75 人/599 万元，截至 2022 年 3 月 29 日，三亚离岛免税购物额累计突破千亿元。海南自贸 港正处于建设期，后续随免税生态逐渐丰富，或将吸引更多游客购物，假设 2023/2024/2025 年免税购物渗透率分别为 29.0%/33.0%/35.0%。

海南游培养国人免税消费习惯，疫情期间人均免税购物额提升。2012 年离岛免 税商品从18类增至21类，人均免税购物限额从5,000元增至8,000元，2012/2013 年离岛免税客单价达 2,229/2,947 元，同比+12/+32%。2016/2018 年免税购物限 额进一步增至 1.6/3.0 万元，离岛免税试点商品种类也不断扩充，但此期间客单 价增幅不大，2013-2019 年 CAGR 仅为 3.33%。2020 年 6 月，离岛免税额度升至 10 万元（不限次），离岛免税商品品种增至 45 种，增加取消单件商品 8,000 元免 税限额。在离岛免税政策的大幅度放松叠加疫情下出境限制加速免税消费回流的 催化下，2020 年离岛免税客单价同增 71%至 6,129 元，2022 年增至 8,263 元，3 年 CAGR 32.08%。23Q1 客单价较 22 年同期微降 9.9%至 7,545 元，或系当年 1 月 8 日全面取消入境隔离，部分疫情期间回流的购物需求分流。

免税限额提高、免税品类增加，带动免税销售结构变化。根据毕马威发布的《海 南自贸港旅游零售白皮书 2023 版》，2025 年海南离岛免税销售中入门级的香化品类占比或由 2019 年的 65%降至 50%、高端精品占比则由 15%升至 40%。短期来看， 免税额度和单次可购免税品数量限制的放宽可带动游客免税消费行为变化，中长 期来看，随着居民收入的增长，高端精品或愈发受到青睐。考虑高单价商品如酒 类、电子产品等已列入离境免税清单，且未来可预期更多高单价精品商品享受免 税 、 拉 动 客 单 价 上 升 ， 我 们 预 期 23-25 年 离 境 免 税 客 单 价 分 别 为 6,615/6,715/6,815 元，同比-19.9%/+1.5%/+1.5%。

测算未来三年海南离岛免税购物金额 430/526/652 亿元。海南自贸港建设正如火 如荼，政策导向更加强调国内大循环，加之国际航线恢复尚需时日，2023 年海南 离岛免税或仍将保持较高增速，后续随出境游的放开、免税口岸店和市内店的发 展或有所降低。根据前文假设，测算得到 2023-2025 年海南离岛免税店购物金额 分别为 430/526/652 亿元，对应同比增速+23%/+22%/+24%。

4.1.2 销售策略、进货成本仍有优化空间，毛利率或继续上行

免税经营商的毛利率高低主要取决于以下几个因素：1）产品的差异化程度；2） 拿货成本，其背后是采购规模带来的上游议价能力及采购形式；3）行业竞争的 激烈程度，其背后是争夺 C 端所需提供的折扣力度；4）个体业务结构。其中， 免税运营商销售产品大多大同小异，差异化程度天然较低；中免规模优势已经形 成，拿货成本降幅相对有限，因此毛利率上行空间主要来自折扣的减少和业务结 构的变化。

折扣力度： 海南离岛免税价格战损伤毛利率，2023 年有放缓趋势。海南离岛免税行业发展 迅速，各免税店为抢占市场份额定价策略激进。根据贝恩发布的《2021 年中国奢 侈品市场报告》，2021 年奢侈品美妆海南免税店的单位标价（元/ml）较品牌官方 标价低 30-55%，其价格优势远超出单纯的免税优惠价差。激烈的价格战也导致各 参与者毛利率受损，例如中免 2019/2020/2021/2022 免税毛利率分别为 50.0%/44.9%/37.8%/39.4%，海旅免税 2021/2022 免税毛利率分别为 17.8%/16.1%。 但 2023 年开始，中免在海南地区的有力竞争者——海旅免税的采购成本发生变 化、并在收购中负有业绩承诺，或难继续升级价格战，同时随着海南线下客流恢 复，免税运营商对降价促销依赖性降低。2023Q1 海旅免税香化类产品平均折扣率 由 2022 年的 7 折调整为 8 折（中免 2022 年折扣率约 85 折），也一定程度印证了 价格战趋缓的可能性。

中免优惠活动丰富，折扣适当减少可提升毛利率。中免经常推出优惠政策吸引客 流。根据招股说明书，中免会在每年旺季举行 4-5 次公司范围的促销活动，如中 免 618 促销活动、中免海南离岛免税年终盛典等，此外还有各门店的促销活动， 如海口国际免税城开业初期的“进店有礼、会员加享”活动等。公司今年 6 月 8 日已实施全新会员积分规则，变相减少折扣，未来折扣继续减少可带来毛利增加。

业务结构： 2022 年有税发展拉低整体毛利率，未来有税免税占比有望回归常态。免税销售 毛利率显著高于有税销售，2019 年及以前免税销售占比稳定在 95%左右，免税毛 利率的增长带动整体毛利率从 2009 年的 22.6%升至 2019 年的 49.4%。2020 年疫 情爆发后，公司积极发展线上业务，有税销售占整体营收比重大幅增长，疫情三 年有税占比分别为 38%/36%/52%。多方面因素综合拉低毛利率，2022/2021/2022 年毛利率分别为 40.6%/33.7%/28.4%，同比-8.8pct/-6.9pct/-5.3pct。可预期未 来免税业务占比回归，从而提高整体毛利率。

时尚及配饰毛利率较高，品类结构优化可带来毛利上升空间。免税销售中时尚及 配饰等精品毛利率高于香化和电子产品，近三年公司免税销售额中香化品类占比 逐年下降，由 2019 年的 63%降至 2021 年的 54%，而毛利率较高的时尚品及配饰 占比则不断升高，由 2019 年的 13%增至 2021 年的 41%。海南离岛免税单件物品 8,000 元限额取消也推动了精品类免税品销售，据公司招股说明书，2020-2022Q1 海南免税店时尚品及配饰、尤其是精品箱包销售增长明显。公司销售品类中高毛 利产品占比的增加可助力毛利率提升。

4.1.3 全球最大免税综合体开业，多项目扩建收入提升可期

海口国际免税城开业，免税面积扩容，高奢品牌云集。2022 年 10 月 28 日海口 国际免税城开业，项目总建筑面积 93 万平方米，位于地块五的 cdf 海口国际免 税城建筑面积 28 万平方米，是世界最大单体免税店，其中高奢通体主力店近 4000 平方米。目前海口免税城已与 800 余个国际国内知名品牌达成了合作，引入了 YSL、 Prada 等国际知名一线品牌。此外特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化 世界，单层 3 万平方米，还引入 Cartier 等 50 多家全球一线腕表珠宝品牌。

海口国际免税城经营面积、品牌引入规模空前。截止 2022 年 12 月 31 日，中免 在海南省共拥有 6 家离岛免税店，其中海口国际免税城作为全球第一大免税商业 综合体，预计销售面积将达到 15 万平方米，远高于排名第二的三亚国际免税城 （规划经营面积约 6,800 平方米）。此外，首期开业便吸引了超过 800 个国际国 内知名品牌入驻，包括 25 个海南免税店首进品牌、78 个海南离岛免税 cdf 独家 品牌，远超另外 5 家中免海南离岛店。海口国际免税城的空前规模预计将吸引更 多消费者、尤其是有高消費能力的商务和精英客群，进而帮助公司巩固在离岛免 税市场的领先地位。

海口国际免税城尚在爬坡期，长期收入增长空间大。根据时代周刊，海口国际免 税城开业当天进店人数超 4.4 万人次，销售额超 6,000 万元，当日海南全岛 11 家离岛免税店总销售额超 7 亿元，单店平均销售额约 6,364 万元，预计海口国际 免税城客单价在平均水平左右，但考虑开业当天实行大部分商品“2 件 8 折+3 倍 积分”活动，整体来看海口新项目全年平均客单价或高于 6,000 元水平。未来随 着线下客流提升、品牌不断入驻、购物生态愈发完善，海口国际免税城收入仍有 较大提升空间。假设海口免税城购物人次为全省的 18%/24%/32%、客单价为 6,946/7,479/7,924 元 ， 测算得到 2023/2024/2025 年 免 税 销 售 额 86.54/154.33/258.82 亿元。

三亚国际免税城项目逐步推进，免税发展空间广阔。2019 年审议通过投资 128.6 亿元建设海口国际免税城项目，截止 2022 年底已累计投入资金 50.06 亿元；2021 年审议通过投资 36.9 亿元建设三亚国际免税城一期 2 号地项目，截止 2022 年底 已累计投入资金 6.85 亿元。公司 2023 年将按计划推进海口国际免税城项目其他 地块、三亚国际免税城一期 2 号地以及三亚国际免税城三期项目建设，项目落地 后将大大增加营业面积，离岛免税收入提升空间广阔。

4.2 市内免税：市内免税政策预期持续放松，提前布局静待落地开花

4.2.1 两年来政策频出，释放积极信号

多次提及建设市内免税店，政策放宽确定性强。自 2020 年 2 月发布《关于促进 消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》以来，多次提及建设市内免税 店，在包括《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要》、《“十四五”现代流通体系建设规划》等多份文件中均提及，“完 善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店”。陕西、深圳等多地也 出台相应政策，鼓励建设市内免税店，引导境外消费回流。在强调国内大循环的 背景下，市内免税店可引导消费回流，政策进一步放宽的确定性较强。

4.2.2 中免多点布局，有望迎成长增量空间

拥有 11 家市内免税店，运营经验丰富，与口岸店发挥协同作用。截至 2022Q1， 公司共有 193 间免税店，其中市内免税店共 11 家，中国大陆 6 家分别在北京、 上海、厦门、青岛、大连及哈尔滨，针对外籍人士和港澳台居民，大陆以外 5 家 分别在中国香港、中国澳门、柬埔寨迟粒、西哈努克城、金边，在海内外市内免 税店运营上积累了丰富经验。市内店作为机场店的延伸，公司积极利用其在全国 范围内的优质口岸渠道，最大化口岸店与市内店的协同效应。此外，公司还形成 了可复制、可推广的旅游零售综合体模式，可应用到市内免税店新政策可落地的 城市，例如在 2021 年中旅集团与广州市政府合作打造广州北站中旅免税综合体 项目运营免税商业部分。

积极发展市内免税店，寻求港澳、日本、斯里兰卡、老挝机遇。根据港股招股说 明书，募集资金将用于开设约六间海外市内免税店，抓住粤港澳大湾区发展机遇 扩大中国港澳地区市内免税店的网络，利用一带一路倡议寻找机会在大型交通枢 纽及市中心等地区，尤其是亚洲热门旅游目的地，开设海外市内免税店，目前物 色的地点包括日本、斯里兰卡及老挝。

4.3 赴港融资落地，加速公司供应链布局和海外渠道扩张

双资本平台运作，完善供应链布局，深化品牌与渠道优势。公司于 2022 年 8 月 成功登陆香港联交所，融资逾 180 亿港币，实现了与国际资本的对接。公司广泛 而稳定的品牌合作、销售渠道与供应链布局为公司建立起业务护城河，通过双资 本市场运作，可通过直接和上游品牌供货商合作或投资等方式加强资本联系、国 内市场寻求收购机遇巩固全渠道零售网络、海外市场寻求与位于国人热点旅游目 的地的免税店运营商的战略合作及投资机会，从而与品牌供货商形成长期利益协同、拓展公司的免税渠道和旅游综合体渠道、加强公司在整个免税供应链的能力 和影响力。 根据港股招股说明书，融资主要用途包括投资国内主要机场的约 8 间免税店、约 20 间其他口岸免税店和约 11 家市内免税店的翻新、采购及运营，扩建海口和三 亚国际免税城，升级供应链体系，收购或投资上游品牌等。同时公司的品牌影响 力与国际知名度进一步提高，把握“一带一路”及国人热门旅游目的地市场拓展 机遇，有利于公司加快海外拓展步伐。

5 盈利预测

核心假设： 1）我们看好消费回流大趋势及海南在自贸港建设指引下的客流增长，预期 2023 年海南离岛人数可恢复至接近 2019 年水平，23-25 年离岛人数分别为 2,241/2,376/2,732 万人次； 2）考虑离岛免税额度大幅提升、免税商品清单扩增，渗透率或低于疫情期间 40% 左 右 水 平 但 预 期 仍 将 高 于 19 年 及 以 前 ， 假 设 23-25 年 渗 透 率 为 29.0%/33.0%/35.0%，则对应离岛免税实际购物人数为 650/784/956 万人次； 3）客单价方面，预期在今年出入境放开但运力尚未完全恢复的情况下，仍将有 部分高端消费品类的需求被境外分流，同时考虑海南离岛客群结构中代购占比逐 渐 回 落 至 常 态 情 形 ， 因 此 预 计 23-25 年 离 岛 免 税 客 单 价 分 别 为 6,615/6,715/6,815 元。

综上，预期 23-25 年，三亚店收入分别为 343.40/421.15/527.84 亿元，海口国 际免税城 22 年 10 月底开业，考虑其经营面积及爬坡周期，预期 23-25 年收入分 别为 86.54/154.33/258.82 亿元。 伴随境内出游的快速复苏及出入境客流的逐渐恢复，预期口岸免税收入亦将稳步 修复，预期 23-25 年日上上海收入分别达 155.59/183.60/216.65 亿元，日上中 国收入分别达 20.08/56.23/75.92 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」