clubmed珍拉丁湾（复星旅游文化1992HK)多周期向上共振展现数载难逢机会）

1) 具备长期向上发展优势和基础，但短中期受困于强力外部环境因素而作出调整的上市企业，一旦出现了外部环境边际改善机会，以及依靠自身适应成功走出洼地，即确认了转折的双重条件，就会有很大机会在长期确定性趋势的基础上，把握到投资效率与风险报酬比兼优的择时策略。在疫后经济复苏过程，旅游行业无疑是最具长期确定性与高弹性的行业之一。行业代表性上市公司业绩表现来看，

2) 进一步从行业代表性上市公司业绩表现来看，复星旅游文化正承接去年下半年明显恢复的增长态势，在今年一季度进入了加速复苏阶段，其日前发布的上半年盈喜预告也印证了这一点：在度假村及酒店业务，Club Med正持续引领行业复苏，在强大恢复能力下，2022年上半年，Club Med的未经审计净利润转正，较2021年上半年大幅好转，且恢复至2019年同期的大多数水平，充分体现出复星旅游文化在品牌、组织能力和赛道下叠加的多重优势。

3) 梳理复星旅游文化的投资逻辑：短期要看行业及赛道，看全球地方旅游复苏先后次序，着眼疫情影响减退或边际改善，关键运营指标回升；经历完重新洗牌与自我适应调整，在疫后行业逐渐回归正常状态后，中长期主要看公司自身的升级扩张、量价双轮驱动下所带来的基本面成长。

4) 拆分来看，支撑提价背后的高端化趋势、轻资产模式下的快速扩张，以及独特赛道定位(冰雪度假)下获得的高入住率与定价权巩固等，这三大方向正为Club Med提供核心增长动力，笔者预计至2024年底的营业额复合增长率有望超30%(自2021年起)。未来数年内Club Med将有机会成为复星旅游文化业绩增长贡献最为重要的业务发展板块，且也体现出其绝大部分的内生性增长潜力。

5) 从估值角度出发，未来绝不能忽视的EBITDA表现，未来数年间有机会冲击突破2019年EBITDA创下历史高位记录。未来复星旅游文化EBITDA增长的背后有着强大的支撑逻辑，至少包括了三个方面，分别是Club Med提供加速度，亚特呈现稳定的双位数增长，复游城带来新的增量。

6) 公司的市值很大程度与EBITDA挂钩的，未来一旦EBITDA有机会创下新高，意味着公司市值将得到修复和重估，因此投资者应该留意，已确认走出转折点、加速恢复且即将重新步入下一个发展阶段的复星旅游文化，或已展现出良好择时机会。

正文如下：

3月份以来，港股、A股和美股市场呈现出截然不同的走势，“东升西落”的行情演进也逐步深入人心。

因此，能否在港股、A股市场积极选取、把握住那些拥有核心竞争优势的优质上市企业，便成为了近段时间投资者最为关心的话题之一。

要找到一家优质上市企业，并非什么高深莫测的事，在生活常识和基本判断下，大部分普通投资者都可以轻易的做到。最简单的方式莫过于，直接选取行业龙头所为投资一个行业的入门途径。

把握择时投资策略，度假旅游业兼具长期确定性及短期高弹性的推动力

对大部分的普通投资者来说，难点通常是择时。他们几乎只会在择时方面常遇到困惑。

究竟怎样的择时策略，可称得上是比较好把握的、胜率较大的投资介入方式？首先应改变我们的思维模式，有时候成功的择时操作，并非一定要赢在起点，而是要学会追踪拐点，买在拐点。

笔者认为，那些具备长期向上发展优势和基础，但短中期受困于强力外部环境因素而作出调整的上市企业，一旦出现了外部环境边际改善机会，以及依靠自身适应成功走出洼地，确认转折的双重条件，就会有很大机会在趋势确定性的基础上，把握到投资效率与风险报酬比兼优的择时策略。以旅游行业为例进行说明。

在全球范围内，在疫后经济复苏过程，旅游行业无疑是最具长期确定性与高弹性的行业之一。

若着眼于长期，能提供享乐、丰富视野、净化心灵、交流分享等满足人类精神层面的需求，以及使其回归探索的人类天性的旅游行业，一般而言能够拥有稳定的前景，符合“类刚需”消费行业的一系列特征，并能随着国家与居民经济收入增长而得到结构化升级的机会。

站在中短期角度，面向中高端或以上旅客的高弹性、高消费细分赛道，比如豪华邮轮、度假村等均在去年开始复苏、爆发，从当前数据和外部环境等各大要件来看，彼等细分赛道的反弹背后仍存在后发推动力。与此同时，度假村旅游、城市周边短途游等旅游休闲发展近日获得了重磅政策的支持。

国家发展改革委、文化和旅游部联合印发《国民旅游休闲发展纲要(2022―2030年)》(以下简称“《纲要》”)，旨在进一步优化我国旅游休闲环境，完善相关公共服务体系，提升产品和服务质量，丰富旅游休闲内涵，促进相关业态融合。《纲要》提出的10项重点任务和一系列具体举措，业内人士预计该顶层设计的出台也将有助于进一步激发旅游休闲发展内生动力。

再者，全球主要国家新冠疫苗接种率基本上均已超过80%，各国出行政策也已出现边际放松的强烈信号。

根据UNWTO数据，截至2022年6月底，全球共有55个国家已取消新冠疫情相关限制，按照2019年数据计算，这些国家占据全球国际旅客入境数约35%，或代表着，在疫情发生已超过2年多的时间内，全球各国人们被延后(而非消失)的旅游需求，或有机会处于集中释放的过程，2021年(特别是当年的下半年)伊始，海外市场作为度假旅游的发源地，已率先得到验证。

还有，从行业代表性上市公司业绩表现来看，作为全球度假村及冰雪度假的领导者暨香港上市公司的复星旅游文化，公司旗下的度假村及酒店Club Med(地中海俱乐部)正承接去年下半年明显恢复的增长态势，在今年一季度进入了加速复苏阶段。

在7月18日晚间，复星旅游文化发布的上半年盈喜预告也印证了这一点。

公告称，截至2022年6月30日止六个月期间，预期集团旅游运营的营业额较同比大幅增加约198.0%，并较截至2019年6月30日止六个月期间增加约0.3%，实现正增长的同时创下了新高记录。

2022年上半年，Club Med录得营业额(以不变汇率计)约57.43亿元人民币(单位下同)，较2021年上半年大幅增长约336.0%，恢复至2019年同期的90.2%。

同时其于2022年上半年，度假村的容纳能力较2021年上半年增加约122.4%，已达到2019年同期约87.4%，恢复比例也较一季度的84.5%进一步提升；全球床位平均入住率达到59.1%，较2021年上半年增长约16.5个百分点，较2019年同期仅相差6.0个百分点。

另外，2022年上半年平均每日床位价格约为人民币1,517.4元，以一致汇率计，较2021年及2019年同期分别增加约40.2%及19.3%。这是反映行业需求旺盛及公司品牌、服务领先享有“提价权”的积极信号之一，值得持续跟踪。

在度假村及酒店业务，Club Med正持续引领行业复苏，在强大恢复能力下，2022年上半年，Club Med的未经审计净利润转正，较2021年上半年大幅好转，且恢复至2019年同期的大多数水平，充分体现出复星旅游文化在品牌、组织能力和赛道下叠加的多重优势。

据公司2021年度报告，截止至2021年底，复星旅游文化在全球度假村所在地容纳能力的分布数据中可发现，2021年若按容纳能力恢复情况进行排序的地区分别为美洲、亚太及欧非中东。对比数据可发现，于2022年一季度，复星旅游文化在度假村及酒店业务的增长，反映出来的主要为美洲、欧洲地区度假旅游持续复苏的趋势，而亚太地区方面由于仍受到疫情反复影响，在一季度暂未释放其复苏动能，可为后续增长接力预留空间，国金研究报告指出，公司旗下民丹岛、普吉岛度假村在2022年3月才迎来了疫后的重新开放，珍拉丁湾度假村在4月1日起马来西亚开放后才开始接待游客。

若沿着度假旅游的先后复苏方向进行思考，易得到未来重心将逐渐从海外市场向中国市场延伸的判断，或意味着Club Med短期内将有机会受益于国内疫情管控放松，行业扶持与刺激消费的政策，以及报复性消费反弹等可能出现的因素。在18日公布上半年盈喜中的信息亦进一步验证了这一判断。

随着国内旅游市场的逐步回温，城市周边短途游的需求持续高涨，为把握难得一见的转折窗口期，近日Club Med旗下专注于精致短途游的Club Med Joyview主题品牌，在上海举办“三店齐发”启幕仪式——分别为位于杭州千岛鲁能胜地的Club Med Joyview千岛湖度假村(已于6月16日正式开业)，坐落于北京松山自然保护区的Club Med Joyview北京延庆度假村(于7月中旬开启预售)，以及Club Med Joyview南京仙林度假村，也将于下半年度正式亮相。

Club Med顺势加速布局国内周边短途游，实际上正是为其加速复苏继续加码，推动复星旅游文化重回正常轨道，并为后续的创下新高打下基础，并加大了确定性。

总结成一句话则是，短期看行业及赛道，看全球地方旅游复苏先后次序，着眼疫情影响减退或边际改善，关键运营指标回升；经历完重新洗牌与自我适应调整，在疫后行业逐渐回归正常状态后，中长期主要看公司自身的升级扩张、量价双轮驱动下所带来的基本面成长。

产品的升级，不仅能够更吸引高质量消费者从而提升入住率，同时对平均每日房价的上涨也有提振作用。规模的扩张，则是属于轻资产模式可复制落地执行的成功验证。

这两点将成为了Club Med营业额创新高的重要推动逻辑，按照公开消息及已知的规划进行推导，笔者已经做好了Club Med在2024年营业额，有机会接近或超过150亿元人民币(单位下同)的准备，而这一数据是如何推导出来的，实现路径是怎样，接下来继续来看。

三大方向支持Club Med提供核心增长动力，未来营业额复合增长率有望超30%

若按照笔者上述预测，Club Med在2024年营业额有机会接近或超过150亿元，从2021年起，折算回预期的年复合增长率大约就是38.6%，这一水平几乎达到了2019年当年Club Med营业额增速的8倍以上。

两个不同时间维度的增速对比，意味着，Club Med既是复星旅游文化未来维持高增长的关键所在，也是其提供持续增长、长期增长动能的重要基石之一。

因此，很有必要抽丝剥茧的研究清楚Club Med的主要增长逻辑和路径到底是什么。

对于Club Med，中长期视野下更需要关注的是，支撑提价背后的高端化趋势、轻资产模式下的快速扩张，以及独特赛道定位(冰雪度假)下获得的高入住率与定价权巩固这三大方向。

(1) 高端化趋势

走高端路线定位，是Club Med延续的既定战略规划。从历史数据看，2019-2021年，在容纳能力方面Club Med 四星级及五星级度假村所占比从85%逐年提升至93.7%。

据悉，有业内人士指出，Club Med有望在今年将四星级及五星级度假村所占比例提升至95%或以上。说明高端化趋势特征是得到强化的。符合公司进行产品升级的要义。

高端化趋势带来最为直接的变化则是提价动力。据国金最新发布的一份研报指出，从历史数据看(按固定汇率计)，Club Med疫情前平均床位价格和平均床位收入每年增幅在5%左右，且提价对入住率影响较小、持续性较好。换而言之，未来Club Med容纳能力在四星级及五星级度假村所占比例远超2019年同期数字，那么其平均床位价格和平均床位收入在逻辑上也应大幅超过2019年同期，这便是公司营业额在未来创出新高的第一个依据。

(2) 轻资产模式下的快速扩张

据公开资料，Club Med在2022-2024已计划17家新度假村，其中7家位于中国、8家为滑雪主题，意图把握国内周边游的复苏兴起和全球滑雪的热潮等结构性大机会。从发展模式来看，以轻资产的管理合约为主，对外输出品牌力和运营能力。

另从容纳能力来看，至2024年底，Club Med全球度假村年容纳能力将较2019年增加26%，在这个过程中，Club Med全球度假村年容纳能力将从探底回升，承接反转动力持续加速返回高位，再到未来创出新高，这几个标志性阶段将逐步呈现出来。个中，以对外输出品牌力和运营能力的轻资产扩张模式起到关键作用，只要外部环境恢复正常运转状态来配合，轻资产扩张模式的多快好省、灵活高效运行则可充分发挥，而公司对外输出品牌力和运营能力是内生性的，最终体现出的是，复星旅游文化依靠内生性成长能力进行扩张和升级。

(3) 独特赛道定位下获得的高入住率与定价权巩固

北京冬奥会成功举办以来，中国人对滑雪的热情空前高涨，滑雪运动正成为中国新一代年轻人及更多中产阶级家庭想要尝试的户外运动，随着滑雪运动刚刚才开始进入到普及阶段，复星旅游文化旗下Club Med在已经取得领先优势的冰雪度假领域或将遇上前所未有发展机遇。

按照22-24年规划，在未来计划新开的17家度假村中，我们能看到其中的8家为滑雪主题度假村。其中，中国境内第三家冰雪度假村、首家森林温泉度假村长白山项目已于2022年1月份开业；Casa Cook系列品牌将中国筹开3家滑雪酒店；2021年度报告中提及，至2024年末，其将在中国及中国周边至少布局9–11家滑雪度假村及酒店。

在海外市场，Marbella项目标志Club Med重返西班牙，去年Club Med魁北克Charlevoix度假村的开业，标志着其于北美滑雪度假村的扩张开启，Utah度假村项目将为在美国设立第一个滑雪度假村。

截至2021年底，运营欧洲的15家及亚太的4家滑雪度假村的Club Med，已经成为冰雪度假这一细分赛道名符其实的全球领导者。而从以上项目发展方向可以看到，Club Med正持续加速巩固其作为全球冰雪度假领先者的优势定位，Club Med未来还将致力于打造在全球范围内独一无二的完整且丰富的滑雪生态系统平台。

笔者认为，持续强化的独特赛道定位(冰雪度假)，将有利于提升Club Med品牌辨析度及品牌影响力，进一步为其轻资产输出模式提供助力。

在冰雪运动这一细分赛道拥有顶尖的领导力招牌，大概率的能在吸引高质量消费者群体方面取得较好成效，从而造就的高辨析度与高独占性，亦往往能收获较高的用户粘性，对复星旅游文化在定价权方面巩固有着较好的支撑，因此对平均每日房价的按年上涨也有提振的作用。另一方面，供不应求的行业现状，对冰雪度假村项目高入住率的维持存在较高确定性的。

当前，从入住率恢复来看，是较为理想的。首先，2021年下半年入住率已经恢复至62.2%，达到2019年同期的97.8%，2022年一季度入住率在62.1%，一旦复苏得以延续，全年预计接近或超过63%这一水平是问题不大的，对比于2019年全年入住率64.4%已经差距不大，稍微拉长时间看，未来2年内入住率突破历史高位的机会也是存在的。

基于的大逻辑前面已经给出来，一个是旅游业复苏延续，另一个则是Club Med旗下产品持续改造升级和结构性改善的扩张机会带来的。

接下来，笔者将按照容纳能力、入住率(按床位计)和平均每日床位价格三个增长路径，以2019年(营业额)作为基准，进而推导出2024年底Club Med大致的营业额规模预测。

按照上述分析，假设Club Med全球度假村年容纳能力将较2019年增加26%，至2024年末平均每日床位价格、入住率均仍按照2019年1274.2元与64.4%。

以2019年营业额132.1亿为基准，可得2024年营业额大约落在159.4亿规模上下，有机会突破2019年营业额新高记录。因尚未考虑到入住率、平均每日床位价格随着2024年经济及出行环境转好而改善的情况，所以这一假设是非常保守谨慎的。

而按照85%-90% take-rate进行收入区间估算，2024年底收入预测区间或为135.5-143.5亿，进一步以2019年EBITDA率21.5%作为2024年EBITDA率的参考对标值，则可得到2024年Club Med贡献的EBITDA预测区间或处于29-31亿附近。

亦因此，未来数年内Club Med将有机会成为复星旅游文化业绩增长贡献最为重要的业务发展板块，且也体现出其绝大部分的内生性增长潜力，从以上推断来看是具备较强可信度的。

未来绝不能忽视的EBITDA表现：Club Med有加速度，亚特有稳定性，复游城带来增量

复星旅游文化的估值基础，最为直接的可体现在两个方面，第一是估值倍数，第二则是利润，先来看估值倍数。

考虑公司业务区域布局及商业模式特点，选取海外酒店、度假村及主题公园、国内酒店及景区公司作为可比标的。一般而言，度假村、主题公园、景区企业固定资产、资本开支较大，更适用于EV/EBITDA估值。

曾有大行研究报告指出，复星旅游文化的估值在新冠疫情爆发后不久于触底至5-6倍的预期EV/EBITDA，并在2021年第二、三季达到12-13倍的峰值，随着海外边境重开，当时被压抑的需求推动了中国旅游业的强劲复苏。在整个周期内，该股平均处于8-9倍，远低于其他中国酒店品牌的13-17倍，也低于可对标企业EV/EBITDA 10-20倍的一般估值区间。

笔者始终认为，复星旅游文化在整个周期内估值倍数受到压制，关键之处在于EBITDA的波动性较大，其EBITDA规模尚未得到展现，若着眼于未来，得到的或许会是完全不一样的景象。

从历史数据来看，近年来取得EBITDA最佳成绩的年份在2019年，数值约为36.6亿元，因此不难解释，上市公司总市值的高峰出现在2019年。

接下来将复星旅游文化的EBITDA按照业务板块/线条进行拆分来进行研究。

(1) Club Med提供加速度

引述上面的内容，可知2024年Club Med贡献的EBITDA预测区间或处于29-31亿附近。

单凭Club Med的加速发展，基本上可带领整个复星旅游文化的EBITDA在2024年超过2019年历史最佳成绩。

(2) 亚特兰蒂斯的稳定性良好

作为国际旅游岛海南三亚海棠湾的地标之一的亚特兰蒂斯，相对于竞争者，拥有无可比拟、不可再现的独特区位优势，其以海洋为主题能够为旅客提供独特的度假、娱乐休闲活动体验，亚特兰蒂斯的稀缺性长期存在，这是亚特能够在未来持续获取稳定EBITDA利润的根本原因。

有研究数据显示出，三亚亚特客房议价能力强，历史数据看亚特的平均可售房价格约为三亚当地五星级酒店平均水平的1.5倍，部分需求旺盛时期则可达1.8~2.0倍，且同时客房入住率持续高于三亚五星级平均值，在2020下半年及2021上半年分别录得亚特客房入住率分别为89.7%及79.9%，平均值约为85%。

笔者假设2022-24年亚特的平均可售房价格以年均3.5%保守幅度进行提价，2024年客房入住率则参考上述于旅游业正常经营阶段理应达到的85%或以上水平(同时也考虑亚特的入住率会较三亚五星级酒店平均入住率高15个百分点得出的推断)，则可得到下图的预计在2024年亚特客房收入或将至10.93亿，若以45%的其他经营收入占比进行估算，2024年亚特的整体收入预测有望达到约19.88亿，接近20亿的规模。

以全年作为考察，留意亚特的历史最优EBITDA利润率出现在2020年，达到49.6%(据公开资料，在2020年三季度达到了58%)，因此谨慎选取45%-49.6%这一合理区间作为2024年亚特的EBITDA估算区间，可得上图数据为8.95-9.86亿。

将此估算区间与2021年作对比，可得预测年复合增长区间为12.6%-16.3%，由此可见可见，稀缺而独特的亚特兰蒂斯，其EBITDA贡献有望维持在一个适度的稳定增长区间。

(3) 复游城带来增量

在旅游目的地板块，丽江、太仓两大复游城项目有望复制三亚亚特兰蒂斯的业务表现力，为2024年的EBITDA带来增量贡献。

从区位看，两大复游城均位于国内热门旅游地区，且各自规划了特色项目。丽江复游城地处云南，建设项目包含Club Med丽江度假村、"飞越驼峰"主题商业街及雪山秘境主题公园，配套的Club Med项目已于2021国庆前开业，开业初期客房入住率高达80%。而太仓复游城扎根江苏，靠近国内高净值人群，项目涵盖室内滑雪场阿尔卑斯雪世界、体育公园、Club Med度假村等特色项目，预计2023年全面开业。

在复星旅游文化强大的资源禀赋，以及可验证的运营复制能力下，预期两大复游城项目有望成为比肩三亚亚特兰蒂斯的顶级产品。因此可以三亚亚特兰蒂斯近年来稳定的业绩增长作为参考，笔者预计，后续两大复游城亦有望呈现出良好的业绩贡献持续性。

若参照三亚亚特兰蒂斯2021年客房平均每日房价2419元和8%的年均增速水平，以及开业首年入住率达58%的情况，预计到2023年全面开业，丽江复游城302套度假房首年可实现约1.8亿元收入。假设客房收入外的其他收入占比约在50%左右，全面开业后，丽江复游城收入预测水平可达约3.6亿元。

太仓项目按投资额和总建筑面积估算，是丽江的3-4倍，按下限3倍来进行简单估算，预期2023年全面开业后，太仓复游城首年整体收入规模将落在10.8亿元左右。

在2024年获得完整的经营时间下，丽江、太仓两大复游城约可贡献接近15亿(按照预测两值合计约14.4亿)的收入增量，要注意的一点，这些是不考虑配套物业销售情况下得到的运营收入，因此在开业运营的首个完整年份，保守给予EBITDA利润率35%，则可得到2024年丽江、太仓两大复游城合计的EBITDA预测值约5亿规模。

对于物业销售收入，国金研究报告预计，在2023-2024年，丽江、太仓两大复游城交付物业套数分别为100、120套和750、800套，预计可确认物业销售收入分别为19.4亿和20.9亿。这里也有20亿左右每年物业销售规模来给公司整体业绩带来一定的贡献和补充。

综合上述，笔者最后将Club Med、亚特兰蒂斯以及两大复游城预测的EBITDA进行累计相加，得到了43.0-46.0亿的预测区间，相对于2021年、2020年已经公告的EBITDA，即约2.2亿、1.5亿，无疑为巨大的潜在增量。即使对比起2019年EBITDA创下的历史记录36.6亿，也是一个不错的飞跃。

既然公司的市值表现很大程度是与公司EBITDA挂钩的，未来一旦EBITDA有机会创下新高，也就意味着公司市值将得到修复和重估，因此投资者更应留意，已经实现走出转折点，加速恢复且即将重新步入下一个发展阶段的复星旅游文化，是否已出现了市场情绪干扰而出现的数年难得一遇的安全介入良机？

本文源自格隆汇